桑德工程首只置换债违约！新冠疫情成“最后一根稻草”

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“主体信用等级由B调降至CC”

6月11日，债市曝出新闻，境内首单置换债券发生违约，环保企业桑德环境工程有限公司（下称“桑德工程”）成为违约事件的主角。

当天，桑德工程公告称，公司2020年度第一期置换票据“20桑德工程EN001”本应于6月6日兑付部分本金及相应利息，截至6月8日终，发行人仅足额支付该期票据的利息资金，导致置换票据再次违约。

关于违约的原因，桑德工程表示：

一方面是由于2019年以来公司所属行业监管政策趋严，公司经营成本有所增加；另一方面也是因为新冠肺炎疫情对公司正常经营造成影响。

目前，公司多个区域项目已暂缓开工，既定外部融资也无法正常推进，公司经营回款放缓，内部可用资金不足，因此未能足额支付约定本金。

随后，评级机构中诚信国际信用评级有限责任公司（下称“中诚信国际”）也发布降级公告，将桑德工程的主体信用等级由从B调降至CC，并继续列入可能降级的观察名单。

中诚信国际认为，债权置换减轻了公司集中兑付压力，并为公司筹集资金争取了额外时间，但自债券置换日至今，公司资金面未得到有效改善，流动性极度紧张，基本不能保证偿还存续债券本息。

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“仅仅两个月事态就迅速恶化”

发债是环保企业重要的融资手段之一。2017年，桑德工程发行了首支债券“17桑德工程MTN001”。截至2020年3月，公司已累计发行9只债券，累计发行额达到45亿元。

2018年，虽然环保行业整体形势不好，但桑德工程仍然成功发行了25亿元的债券。其最后一期债券发行于2019年5月，为“19桑德工程SCP001”。

图片来源于债市观察

2020年1月，成为桑德工程发债的转折点。中诚信国际认为桑德工程财务杠杆居高不下，短期债务规模不断攀升，导致短期偿债压力较大，将桑德工程的主体及债项列入可能降级的观察名单。

2月25日，“19桑德工程SCP001”到期，为避免违约，桑德工程提前于2月21日与债券持有人达成了展期兑付协议，展期至2020年11月20日，成功避免了一次债券违约。

不过，桑德工程还有一只债券“17桑德工程MTN001”将于3月6日到期。为此，他们于2月18日向中国银行间市场交易商协会申请注册一期置换票据以置换“17桑德工程MTN001”，同时还与债券持有人协商展期兑付议案。不过，展期兑付议案未能有效通过决议。

好在，东边不亮西边亮，桑德工程申请的置换票据得到银行间市场交易商协会的快速审批，据此，3月2日，桑德工程向全体债券持有人发起了债券置换要约，但最终只有80%的债券持有人同意了债券置换。

3月6日，桑德工程发行4亿元置换债券，但剩余未置换的1亿元未能全额兑付，触发债券违约。3月9日，中诚信国际将桑德工程的主体信用等级由AA下调至B。

从今年1月被列入可能降级的观察名单，到3月6日触发债券违约，再到3月9日信用等级下调，桑德工程发债违约事件发酵很快，仅仅两个月事态就迅速发生恶化。

第一次违约之后，虽然过了3个月，但桑德工程的资金面还是没能有效缓解，因此公司也在6月11日再次发生违约，导致信用评级再次从B下降至CC。

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新冠疫情成为“最后一根稻草”

总结桑德工程发债违约的原因，既有宏观政策变化的因素，也有公司自身经营失误的原因。

宏观层面，金融领域“去杠杆”对包括桑德工程在内的很多环保民企都影响巨大，导致桑德工程公司信用类债券的发行量从2016年的8.22万亿减少至2017年的5.08万亿，同比下降了30.20%，融资环境急剧恶化。

而在公司经营层面，除了大量承接PPP项目的原因，桑德工程对融资环境的变化也预估不足，流动性储备不够。2018年，虽然整个环保行业的融资环境收紧，但桑德工程仍然成功发行了25亿元的债券，按理说企业成功渡过难关的概率还是比较大的。但是，这些融资基本上都用于项目投资，使得公司的流动性未能得到缓解。

图为2013-2019桑德环境营运能力情况（单位：次）根据公开资料整理

公开信息也显示，2020年以来，桑德工程的资金链一直非常紧张。截止3月末，公司货币资金为3.32亿元，受限资产占比达到43%，其中长期应收款、在建工程、无形资产的50%以上都被用于抵质押融资。

在此情况下，信用评级的下降使得公司的外部再融资能力进一步受到限制。2019年末，公司待偿还债券3只，本金余额合计15亿元，而2020年一季度抵押借款收到的现金仅为2.4亿元，相比到期债务只是“杯水车薪”。

此外，突如其来的新冠肺炎疫情也意外加重了情况，使得传统的资金循环模式难以为继，成为债务违约事件爆发的直接催化剂。

据了解，由于新冠肺炎疫情的爆发，导致桑德工程在湖北地区及多个受疫情影响区域的项目暂缓开工，既定的外部融资也无法按照预期进度正常推进，经营回款放缓，公司内部可用资金不足，最终导致了债券违约。

桑德工程债券违约事件的背后，其实也是众多环保民企艰难困境的一个缩影。两年前“PPP清库”叠加“金融去杠杆”的影响尚未完全消除，新冠肺炎疫情的打击又突然而至，成为了“压倒骆驼的最后一根稻草”。

未来，桑德工程还将面临今年11月即将到期“19桑德工程SCP001”的兑付，规模5亿元，如果届时公司流动性仍不能得到缓解，极有可能再次触发违约。

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